Altran, Sopra, Groupe Open, … Jean-Mickaël Dos Santos, Analyst & Fund Manager, 2018-06-07

Le temps d'un point sur quelques titres que nous soutenons

Au terme de ce mois de mai, l’objectif est de faire un point global sur quelques titres appréciés dans le segment des « Small & Mid cap » en Europe. 

Commençons par la société Altran Technologies, devenue leader mondiale sur le segment de la R&D externalisée (notamment suite à l’acquisition de la société Aricent Technologies). Aricent, basée en Californie, a été acquise pour un montant de 1,7 milliards d'euros uniquement en numéraire. Ce niveau de valorisation faisait  ressortir des multiples de 10,6 fois le ratio EV/EBITDA avant synergies et de 8 fois après synergies. Cette acquisition répond parfaitement à la volonté stratégique du groupe, retranscrite dans son plan "Ignition 2020", une opération qui lui permettra dès cette année de réaliser ses objectifs 2020, à savoir:

• Un chiffre d’affaires de 3 milliards d’euros
• Une génération de 500 millions d’euros de chiffre d’affaires aux Etats-Unis
• Une marge EBITDA de 13%
• Une génération de free cash-flow à hauteur de 7% du chiffre d’affaires

Au-delà de ces aspects financiers, l’acquisition d’Aricent est aussi très complémentaire avec les métiers d’Altran Technologies. Alors que ce dernier est très en pointe sur la R&D dans le monde industriel, Aricent réalise une grande partie de son activité dans le conseil en technologie dans la télécommunication (avec les nouvelles normes 5G) et le conseil autour de la conception dans les semi-conducteurs. La société fournit également des solutions de software fortement margées. D’ailleurs, parmi ses clients on retrouve de grands acteurs américains comme Cisco, GO Pro, Intel, AT&T, Qualcomm, Oracle ou Microsoft. Cette dualité d’activité très forte permettra au groupe Altran de devenir le leader sur de nouveaux marchés porteurs comme la télécom, les médias, les solutions industrielles et électroniques, ou dans le développement de produits. Ce sont des marchés en forte croissance qui devraient progresser entre 5 et 10% par an dans les prochaines années. Par ailleurs, le positionnement d’Aricent dans le déploiement de la 5G semble très porteur et devrait accélérer dans les prochaines années.

Pour ce qui est de l’actualité court-moyen terme, Altran organisera son « Capital Market Day » le 28 juin prochain ce qui devrait permettre au groupe de donner plus d’indication sur la croissance à venir et sur les niveaux de synergies entre les deux groupes. Nous sommes donc toujours positifs sur ce beau titre avec comme objectif de cours EUR 18.

Sur le segment des ESN (Entreprises de Service Numérique) qui aide les entreprises à se digitaliser, nous apprécions particulièrement deux sociétés : Sopra Steria et Groupe Open. 

Sopra Steria reste une valeur intéressante et assez faiblement valorisée. La société spécialisée dans le conseil et l'intégration bénéficie toujours d'une tendance favorable des entreprises à investir pour poursuivre leur processus de digitalisation. Qui plus est, la société développe également des logiciels bancaires et devrait livrer dans les prochains mois sa première version « test » auprès de la Banque Postale (avant de poursuivre sa commercialisation). Le point le plus compliqué pour le groupe reste sa présence au Royaume-Uni. Cela étant, après plusieurs contacts avec la société, la situation semble se reprendre.

L'autre entreprise au sein des ESN bien positionnée selon nous est le Groupe Open. Cette société de plus petite taille (280 millions d'euros de capitalisation boursière contre 3,6 milliards pour Sopra Steria) est assez dynamique sur son marché. La société, qui historiquement a surperformé son marché, devrait poursuivre dans cette voie. Dorénavant, Groupe Open s'adressera davantage aux petites et moyennes entreprises françaises, même si on observe des gains de part de marché chez de plus gros clients également. Le marché de la digitalisation offre encore beaucoup de potentiel, car une réponse adéquate aux mutations technologiques sur leurs marchés respectifs nécessitent encore des investissements, et notamment chez les petites et moyennes entreprises. 

Groupe Open affiche une croissance très forte (autour de 6%/an) et une marge qui devrait s'améliorer dans les prochaines années (de 6% à 8% d'ici 2020). La main d’œuvre reste cependant un point à surveiller dans ce secteur. La difficulté pour les groupes dans le digital de trouver des ouvriers qualifiés est un véritable sujet qui pourrait contraindre la croissance. Il faut donc surveiller le « turnover » des employés de ces entreprises digitales dans lesquelles « l'humain » reste finalement au cœur de la performance. 

Un tout autre secteur est également en ébullition : le marché du jeux vidéo. Nous sommes présents sur la thématique au travers de Bigben Interactive. Historiquement, la société était plutôt tournée vers les accessoires de jeux vidéo mais a récemment pris le virage de l'édition, puis du développement de jeux vidéo. Cela commence à porter ses fruits puisque la société devrait générer 100 millions d'euros de chiffre d'affaires au sein de son activité d'édition dans les prochaines années. Restons cependant clairs, rien de comparable aux mastodontes américains. Le créneau de la société reste les jeux demandant un niveau de développement raisonnable (autour de 4-5 millions d'euros) afin de garantir une meilleure et plus rapide rentabilité. Cette stratégie est moins risquée et permet une offre beaucoup plus diversifiée. Malgré un parcours boursier très favorable, nous pensons qu'il existe encore du potentiel de valorisation. En effet, le groupe devrait profiter d’une pénétration encore plus agressive à venir dans le monde du développement du jeux vidéo suite à l'acquisition de deux studios de création, source de multiples synergies dans les prochaines années. 

Dans le monde industriel, nous aimons toujours la société Plastic Omnium qui reste très bien positionnée dans les grands relais de croissance du monde automobile. D’une part, la société reste capable de surperformer assez nettement le marché mondial grâce à son implantation géographique lui permettant de lisser les cycles. Qui plus est, le positionnement sur des produits bénéficiant de grandes tendances de croissance comme l'allégement des véhicules ou la réduction du niveau de pollution (module SCR pour les véhicules diesel mais également le développement de réservoir pour les véhicules plug-in hybride) est une sortie de garantie pour le groupe. A ce jour, la société affiche toujours une grande visibilité grâce à son carnet de commandes, rempli à hauteur de 85% pour les 5 à 7 années à venir. Dans les prochaines années, la société devrait être capable de générer un niveau cumulé de FCF de 1 milliards d'euros pour des investissements qui devraient s'élever à 2,5 milliards. Ainsi, ce niveau de FCF devrait lui permettre de générer un FCF yield supérieur à 5% pour une croissance attendue de son chiffre d'affaire autour de 6% par an. Cette forte visibilité nous conforte sur notre opinion positive sur le dossier et nous permet de voir toujours un beau potentiel de hausse sur le titre. 

Dans les équipementiers automobiles, nous aimons également la société Brembo qui est positionnée sur les systèmes de freins haut de gamme. La société bénéficie essentiellement du dynamisme des ventes de véhicules de sport, que cela soit dans les pays développés ou les pays émergents où le nombre de millionnaires est en constante augmentation. Lors de sa dernière publication de résultat, la société a donné comme indication une croissance organique à venir de 8% ce qui semble être raisonnable et prouve le dynamisme du marché.

Toujours dans le même secteur, Jost Werke offre selon nous un beau potentiel haussier. La société qui fut créé en 1952 est devenue au fil des années le leader mondial des systèmes d’attelage et des béquilles de parcage pour les camions. La société est ultra-dominante sur certains de ses produits avec une part de marché de 54% au sein des sellettes d’attelage (« FifthWheel ») et de 56% pour les béquilles d’attelages. Les deux produits plus spécifiques mentionnés ci-dessus ne sont cependant pas les seuls de la gamme de Jost Werke. En effet, la société offre un portefeuille de produits assez complet, ceux-ci vont des systèmes permettant de réaliser l’interface entre le camion et la remorque (74% des ventes du groupe), aux essieux (qui représentent 16% des ventes), en passant par des équipements de manutention et de manipulation de la remorque (vérins hydrauliques, supports pour la remorque, soit 10% des ventes). L’activité de la société est également fortement génératrice de free cash-flow. En effet, le business model de Jost Werke repose sur la sous-traitance qui lui permet de gagner en flexibilité. Se basant sur un modèle dit « asset light », la société se concentre sur des processus à plus grande valeur ajoutée (assemblage, design et conception des pièces) et les tâches demandant peu d’investissements comme la peinture ou les contrôles de qualité. De fait, assez logiquement, les tâches liées à la fonderie (demandant beaucoup d’investissement dans les machines-outils) ou encore les achats de matières premières (gestion des stocks) sont sous-traités.  Au niveau comptable, cette approche est fortement bénéfique pour les marges mais également pour la génération de Free-Cash-Flow. En effet, le modèle « asset light » permet d’avoir des dépenses en investissement assez faibles comme mentionné plus haut (autour de 2,5% du chiffre d’affaires) et une gestion des stocks beaucoup plus efficiente. Par conséquent, la société est capable de générer un ratio de FCF assez important. Le ratio de conversion de son résultat opérationnel en cash flows est supérieur en moyenne à 70% ! Très récemment, la société a publié des résultats au-dessus des attentes, nous confortant dans notre positionnement. La société semble donc toujours être sur une belle tendance de croissance, ce qui nous conforte également sur notre objectif de cours de EUR 48.

Enfin, dans un tout autre secteur, Elior connaît un parcours assez accidenté. Cela a commencé au cours de l'année 2017, avec l’annonce brutale du départ de son CEO suite à des désaccords sur sa rémunération. L’imbroglio venait également d’un désaccord sur la mise en place d'une stratégie agressive de gain de part de marché qui a causé une pression généralisée des prix par tous les acteurs de la filière. Suite au départ du CEO, nous sommes entrés dans une phase de réorganisation managériale mais aussi stratégique du groupe qui a duré plusieurs mois. La nouvelle direction a donc nettoyé les comptes et rebasé les attentes des investisseurs à la baisse pour faire face à l'environnement réel du marché. Cette transition a engendré une forte baisse du cours de bourse du titre et donc de sa valorisation. Nous pensons dorénavant que cette restructuration est derrière nous et que le titre est sur de bons rails. De plus, la valorisation du groupe est encore plus attractive car cette dernière se traite avec une décote d'environ 20% par rapport à ses principaux concurrents. La nouvelle équipe dirigeante donnera une nouvelle guidance de long terme au marché dans les prochaines semaines qui devrait permettre de mettre en avant la sous-valorisation du groupe. Nous restons donc positifs sur le dossier malgré ce parcours accidenté depuis plusieurs mois et pensons qu'il existe encore du potentiel sur le titre. 

Pour conclure, la valorisation reste pour nous un point clé qui doit être monitorée de près. Nous restons donc sélectifs sur les dossiers en portefeuille, et il est clair que toutes les sociétés présentées ci-dessus correspondent parfaitement à notre approche GARP sur le segment des small & mid cap, à savoir la croissance à un prix raisonnable. 

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