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Focus sur JOST WERKE Jean-Mickaël Dos Santos, Analyst & Fund Manager, 2018-04-09

« Jost do it »

Pour ce focus d’avril, nous nous intéressons à la valeur allemande Jost Werke dont l’IPO date de l’été 2017. Leader dans son domaine d’activité, la société est issue du fameux tissu du « Middelstand » allemand.

Le groupe fut créé en 1952 et est devenu au fil des années le leader mondial des systèmes d’attelage[1] et des béquilles de parcage pour les camions. La société est ultradominante sur certains de ses produits avec une part de marché de 54% au sein des sellettes d’attelage (« Fifth Wheel ») et de 56% pour les béquilles d’attelages.

Fort de son « leadership » le groupe a su, avec le temps, tisser des liens très forts avec des clients historiques. Preuve de la robustesse des partenariats établis, la durée moyenne de relation de Jost Werke avec ses clients est de 33 ans.

Grâce à ces relations établies de longue durée, la résilience du chiffre d’affaires est très importante car les besoins clientèles sont très rapidement identifiés. Qui plus est, il ne faut pas sous-estimer la contribution de « l’aftermarket » (remplacement de pièces usagées qui représentent 25% des ventes du groupe), un bon amortisseur lors des périodes où les demandes de nouveaux systèmes complets sont en berne.

Les deux produits plus spécifiques mentionnés ci-dessus ne sont cependant pas les seuls de la gamme de Jost Werke. En effet, offrant un portefeuille de produits assez complet, ceux-ci vont des systèmes permettant de réaliser l’interface entre le camion et la remorque (74% des ventes du groupe), aux essieux (qui représentent 16% des ventes), en passant par des équipements de manutention et de manipulation de la remorque (vérins hydrauliques, supports pour la remorque, soit 10% des ventes).

Il faut savoir que la société a développé sa gamme de produits grâce, d’une part à sa capacité d’innovation (la société dépense 2% de son chiffre d’affaires en R&D) et d’autre part à la bonne connaissance de ses clients. Cependant, Jost Werke croit également en réalisant de multiples acquisitions pour compléter son activité. La dernière en date est la division « Trailer Axle Systems » de Mercedes-Benz en 2015 et qui a permis à la société d’agrémenter sa gamme d’essieux. Outre l’attrait individuel des sociétés acquises, l’implémentation géographique via ses relais de croissance n’est pas à négliger (exemple des Etats-Unis et de la Chine) d’autant que la stratégie de la société est d’être présente historiquement dans les pays dits « low cost » (46% des employés). En réalité, c’est le fonctionnement même de la société qui repose sur cette présence à l’international puisque 47% des fournisseurs se trouvent dans ces fameux pays « à bas prix ». Cette stratégie est primordiale puisqu’elle permet à la société de maintenir un niveau de marge satisfaisant même dans les périodes de cycle plus « mous » (ce qui n’est pas le cas actuellement). Outre cette présence géographique stratégique, le business model de Jost Werke repose également sur le principe de la sous-traitance qui lui permet de gagner en flexibilité. Se basant sur un modèle dit « asset light », la société se concentre sur des processus à plus grande valeur ajoutée (assemblage, design et conception des pièces) et les tâches demandant peu d’investissements comme la peinture ou les contrôles de qualité. De fait, assez logiquement, les tâches liées à la fonderie (demandant beaucoup d’investissement dans les machines-outils) ou encore les achats de matières premières (gestion des stocks) sont sous-traités. 

Au niveau comptable, cette approche est fortement bénéfique pour les marges mais également pour la génération de free cash flows. En effet, le modèle « asset light » permet d’avoir des dépenses en investissement assez faibles comme mentionné plus haut (autour de 2,5% du chiffre d’affaires) et une gestion des stocks beaucoup plus efficiente. Par conséquent, la société est capable de générer un ratio de FCF assez important. Le ratio de conversion de son résultat opérationnel en cash flows est supérieur en moyenne à 70% !

Maintenant que la société a été présentée de manière plus précise, demandons-nous où se situe le cycle d’activité. Ce dernier est d’une manière générale plutôt favorable pour la société. La production de camions et de remorques devrait progresser autour de 3% par an dans les prochaines années ce qui est en ligne avec le PIB mondial. Il existe cependant des disparités par zones géographiques. Ainsi, en Chine, la croissance devrait être soutenue par de nouvelles réglementations plus strictes poussant les transporteurs à changer leurs remorques. En effet, pour des raisons de sécurité, les autorités chinoises ont décidé de réduire la taille maximale d’un camion et d’une remorque à 22 mètres tout en abaissant la charge maximale de 58 tonnes à 49 tonnes. Cela n’est pas sans conséquence puisque, par exemple, pour le transport des voitures, le nombre de véhicules transportés sur un camion passera de 22 voitures à 6 ou 10 voitures maximum. Moins de capacité sur des camions implique automatiquement une multiplication de ceux-ci, une bonne nouvelle pour le groupe.

Aux Etats-Unis, la dynamique est tout autant positive mais à un niveau de maturité du marché différent. Les transporteurs sont plutôt en train de renouveler leur flotte de véhicules pour aller vers des camions de Classe 8 (camions à deux essieux arrière) capable de transporter beaucoup plus de marchandises. Ainsi, les carnets de commandes sont assez soutenus. Qui plus est, on a tendance à l’oublier mais la nouvelle loi fiscale de Trump va permettre aux transporteurs d’amortir des camions dès la première année ce qui va permettre une plus grande visibilité fiscale. Cela devrait par conséquence accélérer le renouvellement de la flotte aux Etats-Unis.

Enfin, puisque la valorisation est un point primordial dans notre processus de gestion, clôturons ce focus par quelques multiples : la valorisation de Jost Werke reste abordable, le titre se traite à hauteur de 12,3 fois les bénéfices attendus en 2018 et à hauteur de 11,4 fois ceux de 2019. Sa génération de free cash flows lui permet d’avoir un FCF yield (génération de FCF rapportées à la capitalisation boursière) de plus de 7%. Par ailleurs, la position de leader sur son marché et la résilience de sa marge nous permet d’être confiants sur la société pour les prochains trimestres.

[1] La sellette d’attelage est le système permettant d’attacher la partie motorisée du camion avec la remorque.  


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