Le point sur l'année écoulée et perspectives Jean Philippe VANDERBORGHT - Florian D’AGOSTINI, Analysts & Fund Managers, 2018-01-04

2017 DANS LE RÉTROVISEUR

Quand vient le temps de faire le bilan d’une année boursière, il est toujours difficile de mettre un ordre d’importance dans les évènements survenus. Cette année ne déroge pas à la règle puisque l’actualité a été chargée, aussi bien sur les fronts économique, géopolitique que politique. 

Nous soulignions fin 2016 une certaine déception quant à la dynamique de l’économie mondiale qui peinait à suivre les attentes. Un an plus tard, le constat est différent puisque le PIB mondial en volume est en hausse de 3,6% et indique que la tendance est à une harmonisation globale de la reprise. Ce ne sont pas les chiffres de l’emploi qui vont aller à l’encontre de cette sensation de solidité. D’un côté, avec 4,1% de chômage, les Etats-Unis sont proches du plein emploi, et de l’autre avec un retour sous les 9%, l’Europe retrouve des niveaux inédits depuis huit ans. Seul bémol dans cet engrenage presque trop parfait, l’inflation, qui peine à retrouver des couleurs  au grand dam des banques centrales … et surtout de Janet Yellen. Cependant en jonglant habilement entre solidité économique, taux de chômage et hausse des salaires, l’ancienne protégée de Barack Obama a permis trois nouveaux tours de vis de la part du FOMC en 2017 pour voir les taux directeurs se situer actuellement dans une fourchette objectif de 1,25-1,50%. Parallèlement, la future ex -patronne de la FED a déclenché le plan de réduction du bilan de l’institution. Il faudra du temps, beaucoup de temps, mais de manière graduelle, les milliards d’actifs excédentaires seront éliminés en ne réinvestissant pas les papiers arrivant à échéances.

A l’opposé de cette tendance restrictive, on retrouve Mario Draghi qui reste toujours coincé dans une politique monétaire ultra-accommodante. Cette année était cruciale pour le gouverneur de la BCE puisqu’il devait décider de l’avenir du « Quantitative Easing ». Le programme de rachat d’actifs sera ralenti à partir de janvier (EUR 30 milliards mensuels) mais prolongé jusqu’en septembre 2018, voire au-delà. La flexibilité que se laisse la BCE laisse penser que les divergences de politique monétaire entre Europe et Etats-Unis ne sont pas encore terminées. 

Sur les marchés financiers, 2017 a été marquée par une appétence pour le risque importante à l’image des actions qui ont largement progressé. En tête de gondole, bien entendu le Nasdaq (+29,64%), qui, de record en record, n’a pas arrêté d’étonner. D’une manière générale, sous l’impulsion d’une potentielle réforme fiscale, c’est l’ensemble du marché américain qui a de nouveau connu une très belle année. Le Dow Jones a poursuivi sur sa lancée après avoir franchi avec brio la barre symbolique des 20.000 points. Les autres marchés ne sont pas en reste puisque l’Europe, grâce à un momentum politique positif et de très bon chiffres économiques, a connu une belle progression (+10,02% pour le Stoxx 600). Enfin, il faut bien entendu mentionner les marchés émergents qui ont traversé l’année 2017  à toute vitesse (+37,51% pour le MSCI  Emerging Market en USD). Le marché a été soutenu par une bonne dynamique chinoise (renouvellement de Xi Jinping à la tête du pays) mais également par des résultats d’entreprise très bons et moins dépendants des cours de l’énergie. Le pétrole justement, a continué sa remontée (Brent en hausse de 17,69%) soutenu par une poursuite des coupes de production de l’OPEP.  

Sur le marché obligataire, alors que les rendements souverains sont restés particulièrement atones cette année (Treasuries 10 ans autour de 2,41), ce sont à nouveau les segments les plus risqués qui ont surperformé : CoCos (+18,35%), dette émergente (+9,61%) et hybrides non financières (+10,07%) sont les trois gagnantes. A contrario, « l’investment grade » et les composantes aux durations plus longues ont sous-performé (euro aggregate en hausse de 0,68% sur l’année). 

Enfin, du côté des devises, 2017  a clairement été l’année de l’euro, qui a écrasé la concurrence grâce à plusieurs bons résultats électoraux et des révisions positives de chiffres économiques. Aucune devise majeure n’a pu rivaliser avec la Monnaie Unique. L’exemple le plus marquant provient ainsi du dollar US, le billet vert s’étant replié de 12,4% sur l’année. Les performances absolues des différentes classes d’actifs internationaux s’en retrouvent de fait plus ou moins fortement impactées.

PERSPECTIVES 2018

L’économie mondiale aborde l’exercice 2018 avec une dynamique favorable largement répartie du point de vue géographique. En l’absence de déséquilibres majeurs, le cercle vertueux entre activité, confiance des entreprises, des ménages et des investisseurs devrait permettre une poursuite du cycle d’expansion - et ce bien que le cycle US s’apprête déjà à entrer dans sa 10ème année. La politique fiscale devrait aussi s’avérer légèrement stimulante grâce en particulier à la réforme récemment adoptée aux US. Un rythme aussi soutenu que celui des derniers trimestres publiés semble improbable, mais la croissance mondiale devrait rester supérieure à son rythme de croisière et de ce fait exercer une pression baissière sur les chiffres du chômage. Finalement, le niveau atone de l’inflation constitue un atout pour la longévité du cycle dans la mesure où il incite les grandes banques centrales à conserver des taux d’intérêt historiquement bas. Au-delà de l’influence erratique des matières premières, la tendance sous-jacente devrait rester modeste en Europe et s’inscrire en hausse modérée aux US, qui ont probablement déjà atteint le plein-emploi.

L’environnement monétaire global restera caractérisé par un certain degré de divergence. La Fed, la plus avancée dans son processus de normalisation,  devrait maintenir la cadence de l’an dernier sur le relèvement des taux directeurs tout en pilotant la contraction de la taille du bilan. Certains grands argentiers (Canada et Royaume-Uni) ont d’ores et déjà rejoint la Fed dans le camp plus restrictif en 2017 et d’autres encore pourraient suivre en 2018. Mais la Banque Centrale Européenne et la Banque du Japon, inquiètes d’une inflation toujours largement inférieure à leur mandat, afficheront toujours des taux d’intérêt négatifs inchangés et demeureront dans une logique d’achats d’actifs (augmentation de la taille des bilans). 

Sur le marché des changes, l’activité de la Fed et le retour possible de l’incertitude politique en Europe (élections italiennes en mars) pourraient soutenir le dollar en première partie d’année. Mais le thème de la divergence monétaire devrait s’estomper ensuite, laissant le champ libre à d’autres facteurs moins porteurs (balance des comptes courants, valorisation de long terme, …). Nous adopterons donc une politique d’allègement du billet vert lors d’épisodes de raffermissement compte tenu d’un objectif de EUR/USD 1.15-1.20 en fin 2018.

Nous restons prudents sur l’obligataire souverain et les actifs à duration longue en général dans le cadre d’un contexte macro reflationniste, d’un équilibre offre/demande moins favorable (déficit budgétaire US vs réduction des positions de la Fed) et de valorisations toujours élevées. Nous envisageons une hausse mesurée des rendements conduisant à des performances légèrement négatives en 2018. Malgré le resserrement des spreads, nous maintenons une préférence relative pour le crédit, qui profite toujours de la recherche de rendement dans un contexte de faibles taux de défaut. 

Les actions ne sont certes plus bon marché mais les rendements attendus restent attrayants comparativement aux classes d’actifs concurrentes grâce à une croissance nominale solide et aux baisses d’impôts US. L’aspect valorisation nous conduit à privilégier les bourses européennes par rapport aux actions US. Sur les autres marchés mondiaux, notre exposition au Japon et aux marchés émergents est marginale. Par rapport à ces projections, les principaux risques à surveiller en 2018 proviennent de la (géo)politique – élections italiennes, politiques de Donald Trump, Corée du Nord, Moyen Orient, Brexit… -, d’une erreur de politique monétaire ou d’une instabilité de l’économie chinoise.

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