Note mensuelle actions : l’édition de mars 2018 Dominique Marchese, Head of Equities & Fund Manager, 2018-03-06
Sommes–nous bien sûrs de comprendre les raisons de la baisse ?
- Les méfaits du protectionnisme : un des rares sujets sur lesquels les économistes sont d’accord.
- La saison des résultats confirme le dynamisme de l’économie mondiale.
LES MÉFAITS DU PROTECTIONNISME : UN DES RARES SUJETS SUR LESQUELS LES ÉCONOMISTES SONT D’ACCORD.
Sommes-nous bien certains de comprendre les raisons de la baisse des marchés et du retour de la volatilité depuis la fin du mois de janvier ? C’est la question que l’investisseur est en droit de se poser alors que le thème de l’accélération de l’inflation et de la hausse des taux d’intérêt a fait place, ces derniers jours, à celui concernant le retour du protectionnisme, peut-être bien plus néfaste pour la croissance mondiale à long terme. Après une forte correction des indices d’environ 10%, les marchés avaient en effet retrouvé un peu de sérénité à la faveur d’une stabilisation des taux d’intérêt et des anticipations d’inflation. Les principales bourses avaient même récupéré plus de la moitié de leurs pertes enregistrées depuis leurs plus hauts sommets de l’année. C’était compter sans les déclarations de l’administration de Donald Trump à propos de l’imposition de tarifs douaniers sur les importations d’acier et d’aluminium sur le territoire américain, qui ont immédiatement provoqué un tollé général et réveillé dans la foulée les peurs d’une guerre commerciale entre les États-Unis et leurs principaux partenaires commerciaux. Si un sujet fait l’unanimité au sein de la communauté des économistes, de laquelle nous excluons bien évidemment les conseillers de la Maison-Blanche, c’est le danger que représente le protectionnisme sur la croissance des échanges commerciaux et de l’économie mondiale. Mais la décision de Washington n’est ni réellement surprenante ni d’une portée économique significative ; elle s’inscrit parfaitement dans le programme économique du candidat Donald Trump qui, dès son investiture, a remis en cause plusieurs traités commerciaux, ce qui, au passage, a surtout eu comme conséquence d’isoler un peu plus les États-Unis sur la scène internationale, notamment en Asie (sortie du Partenariat transpacifique) où le leadership de la Chine se renforce chaque jour un peu plus. La question qui se pose donc est le sens véritable de la nervosité dont font preuve les intervenants sur les marchés, alors que la croissance mondiale est robuste (+3,7% de progression de l’activité en volume, selon les prévisions de l’OCDE pour l’année 2018), que les commentaires des dirigeants d’entreprise, à l’occasion de la saison des publications des résultats, confirment les bons fondamentaux économiques (lire ci-dessous), et que le consensus général est bien en faveur d’une normalisation très graduelle des taux d’intérêt contrôlée par des banques centrales qui demeurent vigilantes à l’égard des risques de dislocation des marchés financiers. Nous notons par ailleurs que les indices européens sont beaucoup plus fébriles que les marchés américains (performance des premiers légèrement négative depuis le début de l’année contre une performance en USD légèrement positive pour les seconds), ce que ne justifient pas entièrement les risques politiques (résultats des élections italiennes). L’Allemagne a d’ailleurs la route complètement dégagée pour former sa grande coalition gouvernementale entre la CDU-CSU d’Angela Merkel et les sociaux-démocrates du SPD, qui ouvre la voie à une refonte en profondeur des institutions européennes avec le soutien de la France. Mais n’anticipons pas sur ce qui sera sans doute une très longue négociation entre les membres de l’Union.
Quelque chose de fondamental nous échappe-t-il ? Au début du mois de février, les investisseurs craignaient que les choses allassent trop vite, trop bien, et que cette surchauffe ne provoquât un emballement incontrôlé des prix et des taux d’intérêt. Une contraction des liquidités mondiales provoquée par les banques centrales était au centre des débats. Aujourd’hui, d’aucuns se demandent s’il ne faut pas déjà se préparer au prochain ralentissement économique ! Les marchés sont bien maniaco-dépressifs, ce que nous avons déjà signalé en rappelant qu’il y a deux ans à peine les investisseurs ne parlaient que de déflation. Selon nous, le scénario de base n’a pas changé. La correction des indices boursiers est une respiration naturelle des marchés haussiers. Elle ne s’est pas propagée aux autres classes d’actifs, notamment aux marchés du crédit aux entreprises ou encore aux dettes émergentes, ce qui indique que les fondamentaux restent favorables. Si les indicateurs économiques avancés semblent bien avoir atteint un point haut, rien ne semble annoncer un brutal retournement de la conjoncture et encore moins une récession dans un proche avenir.
LA SAISON DES RÉSULTATS CONFIRME LE DYNAMISME DE L’ÉCONOMIE MONDIALE.
La saison des publications des résultats du quatrième trimestre 2017 et les objectifs communiqués par les entreprises pour l’année 2018 confirment le dynamisme de l’économie mondiale. Les investisseurs
attachent beaucoup d’importance à la croissance des cash-flows, le seul moteur capable de pousser les indices boursiers à la hausse alors que le
consensus considère que les multiples de valorisation des marchés sont plutôt généreux, surtout aux États-Unis (rapport cours/bénéfices estimés sur les douze prochains mois de l’indice S&P 500 égal à 16,9 contre une moyenne à 10 ans de 14,3). Néanmoins, cela ne signifie nullement qu’à l’avenir les bourses n’offriront plus aucun retour sur investissement satisfaisant pour les actionnaires. Sous des hypothèses prudentes, nous estimons que les principaux indices sont capables de délivrer un rendement annuel brut (appréciation des cours + dividendes bruts distribués) de l’ordre de 8% dans les prochaines années. Le point essentiel à garder à l’esprit est la forte génération des excédents de trésorerie des entreprises (rendement moyen des cash-flows libres de 5% pour l’indice MSCI World) qui leur permet à la fois de favoriser la rémunération des actionnaires – les rachats d’actions propres estimés entre 650 et 800 milliards de dollars en 2018, contre 400 milliards de dollars l’an dernier, sont un facteur essentiel de soutien de la bourse américaine – et d’envisager de nouveaux investissements capables de renforcer leur potentiel de croissance. Ce taux de 5% était identique il y a douze mois, ce qui signifie que la hausse des marchés depuis le début de l’année 2017 est simplement en ligne avec le rythme de progression des cash-flows. Contrairement à une idée reçue, il n’y a pas eu d’euphorie, c’est-à-dire de progression des indices boursiers déconnectée des réalités économiques et financières.
Durant la saison des publications, nombreuses ont été les bonnes surprises parmi les valeurs que nous suivons. Elles ont concerné pratiquement tous les secteurs de la cote, ce qui prouve que la croissance économique est bien généralisée. Grâce à leur bon niveau de profitabilité, les entreprises augmentent leurs dépenses d’investissement, ce qui constitue une excellente nouvelle pour la croissance future. Parmi quelques-unes des sociétés concernées, Eiffage, leader français de la construction et des concessions, a publié des bénéfices globalement en ligne avec les attentes. Son carnet de commandes en hausse de 9% en 2017 lui permet de rester optimiste pour l’année en cours. Le trafic autoroutier se porte bien (+3,2% l’an dernier), en particulier celui des poids lourds (+5,9%) qui témoigne de l’excellente tenue de l’activité économique européenne. La bonne surprise concerne le dividende de 2 euros par action, supérieur au consensus. Ahold Delhaize a largement battu les attentes en termes de génération de cash-flow libre (rendement de 8,2%). L’année 2018 devrait être du même tonneau grâce à l’impact favorable de la réforme fiscale aux États-Unis et aux synergies issues de la fusion. Les actionnaires bénéficieront d’un programme de rachat d’actions propres de 2 milliards d’euros, soit le double du programme de 2017. Le groupe de services aux entreprises Teleperformance a une nouvelle fois publié d’excellents résultats. Sa croissance organique reste robuste (+9% en 2017), alors que la société continue d’améliorer sa marge opérationnelle. Les prévisions de la direction pour l’année 2018 sont positives, en ligne avec le consensus. La valorisation du titre ne reflète qu’imparfaitement la capacité de l’entreprise à combiner croissance rapide, grâce notamment aux services spécialisés, et forte génération d’excédents de trésorerie qui permet d’envisager de nouvelles opérations de croissance externe. Saint-Gobain a confirmé le redressement de l’économie française (25% de ses ventes), en particulier dans la rénovation, alors que l’activité distribution bâtiment n’a pas encore pleinement profité du levier opérationnel annoncé par la direction. Les différents métiers et l’ensemble des zones géographiques devraient être bien orientés en 2018. Le fabricant de semi-conducteurs ASM International a publié de bons chiffres et annoncé de belles perspectives confirmées par le redressement de son carnet d’ordres. Les bénéfices du quatrième trimestre du brasseur AB Inbev, dont le titre est malmené en bourse depuis plusieurs mois, ont largement dépassé les attentes des investisseurs. Les volumes ont à nouveau progressé alors que le Brésil a connu une amélioration significative de ses résultats. Nous citons également le groupe pétrolier intégré Total, qui bénéficie d’une forte croissance de sa production anticipée sur la période 2017-2022 (+5% par an) et d’une amélioration significative de ses cash-flows après investissements. Grâce à la baisse de ses coûts de développement dans les activités « amont » (production), Total profite d’une réduction sensible de son point mort (niveau minimal requis du prix du pétrole pour couvrir les dépenses d’investissement et les dividendes distribués aux actionnaires).
On ne peut nier que le niveau d’incertitude ait augmenté depuis la fin du mois de janvier, ce dont témoigne le retour de la volatilité à un niveau plus normal pour les actions. Néanmoins, cette instabilité est également synonyme de prime de risque attrayante. Tant que la croissance des résultats sera au rendez-vous, les investisseurs continueront de profiter des occasions d’achat à bon compte offertes par les moments de faiblesse passagère. Toutefois, la plus élémentaire prudence nous impose de conserver les couvertures (options de vente sur indices boursiers) achetées à des prix attrayants (volatilité historiquement basse).
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