Note mensuelle actions : l’édition de janvier 2018 Dominique Marchese, Head of Equities & Fund Manager, 2018-01-08

Que nos meilleurs vœux vous accompagnent

•   Fin de l’année 2017 : une prudence des investisseurs que nous saluons
•   Croissance des résultats des entreprises et valorisation
•   Les risques à surveiller en 2018 : inflation, taux d’intérêt et sujets géopolitiques

FIN DE L’ANNÉE 2017 : UNE PRUDENCE DES INVESTISSEURS QUE NOUS SALUONS

Alors que les principaux indices boursiers ont clôturé l’année 2017 sans réelle tendance, et même sur une note un peu terne en Europe malgré la bonne tenue des indicateurs économiques et l’adoption de la réforme fiscale aux États-Unis, les marchés ont démarré la nouvelle année sur les chapeaux de roue (2 à 3% de progression des indices durant la 1ère semaine de janvier). La prudence adoptée par les investisseurs durant le 4ème trimestre, au terme il est vrai d’un millésime boursier plus qu’honorable (Euro Stoxx 50 +9,8%), s’expliquait aisément par les inquiétudes alimentées par quelques risques politiques : les palabres à Washington autour du projet fiscal de Donald Trump, les élections législatives italiennes qui auront finalement lieu le 4 mars prochain, les tensions régionalistes qui fragilisent les États (Catalogne), et les négociations ardues en vue de former un nouveau gouvernement fédéral en Allemagne. La hausse de l’euro, parfaitement justifiée par la reprise plus tonique que prévu de la zone euro et les perspectives d’une sortie de la politique d’assouplissement quantitatif de la Banque centrale européenne (BCE) dès octobre 2018, a joué un rôle important en empêchant les bourses européennes de poursuivre leur mouvement haussier. Une baisse de 10% du dollar contre l’euro entraine une contraction d’environ 3 à 4% de la masse bénéficiaire des entreprises européennes (risque principalement de conversion comptable des résultats libellés en dollar). 

Cette prudence des gérants d’actifs observée au terme de l’année 2017 doit être saluée comme un signe de modération des investisseurs, alors que l’accélération synchronisée du rythme de croissance économique mondiale nous faisait craindre un risque de surchauffe des marchés. Malgré quelques petites bulles bien identifiées, il n’est donc nullement question de parler d’euphorie, du moins pas en Europe : au 31 décembre, l’indice Euro Stoxx 50 était encore 8% sous son plus haut niveau des cinq dernières années, et environ 25% sous son record historique de juin 2007, avant le début de la crise des subprimes. Le consensus des bureaux d’analyse financière (source : Factset) s’attend à une croissance des bénéfices par action de l’indice Stoxx Europe 600 de 8% en moyenne sur l’ensemble de l’année 2018 (après +22% en 2017), un rythme qui nous semble parfaitement crédible, même dans un scénario de hausse modérée de l’euro. Remarquons au passage que les groupes européens présents localement aux États-Unis tels que SAF-Holland, Ahold Delhaize, Schneider Electric ou encore Norma, pour ne citer que quelques sociétés dans lesquelles nos fonds sont investis, bénéficieront aussi de la réforme fiscale américaine. Autrement dit, la baisse du dollar sera en partie compensée par la hausse des résultats après impôts.

CROISSANCE DES RESULTATS DES ENTREPRISES ET VALORISATION

La croissance économique de la zone euro est très supérieure à sa croissance potentielle, y compris dans les pays du sud ; la demande intérieure et l’investissement restent robustes aux États-Unis ; les pays émergents sont soutenus par la hausse des prix des matières premières ; en Chine, le pilotage gouvernemental de la transition économique et la gestion des risques systémiques ne cessent de surprendre positivement les observateurs. La dynamique bénéficiaire des entreprises est excellente, favorisée par une reprise des volumes d’activité. La forte génération des cash-flows, sur laquelle nous insistons depuis longtemps, soutient le cycle d’investissement. C’est évidemment ce momentum de croissance des résultats qui nous permet de confirmer notre bienveillance à l’égard des actions, alors que leur valorisation est évidemment plus tendue que par le passé. Aux États-Unis, le consensus n’intègre que très imparfaitement les impacts de la réforme fiscale qui devraient se traduire en une hausse de 5% à 10% des bénéfices par action. Alors que nous 
émettons quelques réserves quant aux effets durables de cette réforme sur la croissance potentielle américaine (voir notre note mensuelle de décembre dernier et les prévisions de la Réserve fédérale dont les économistes continuent de parier sur une croissance de long terme de 1,9% par an), les multiples de valorisation des indices américains devraient bénéficier d’une légère contraction qui soulagera pour le moins les investisseurs les plus anxieux. En outre, nous attendons un soutien significatif aux programmes de rachat d’actions, aux politiques de distribution de dividendes et aux opérations de croissance externe. Si la réforme fiscale de Donald Trump semble inopportune en période de plein-emploi (effet sur la croissance 2018 d’à peine 0,5% selon la majorité des économistes au détriment d’une situation budgétaire fédérale déjà fortement dégradée), elle sera bénéfique pour les actifs risqués dans les prochains mois. Le rapport cours sur bénéfices estimés moyens en 2018 (PE pour price/earnings) de l’indice S&P 500 devrait ainsi plutôt se situer entre 16,4 et 17,1 (moyenne historique à 10 ans de 14), contre un multiple bien plus élevé égal à 18 avant l’intégration des effets de la réforme. En Europe, le PE 2018 est très inférieur, égal à 15, alors que l’économie de la zone euro est en retard sur le cycle américain. Nous continuons de parier sur un rattrapage des actions européennes dans les prochains mois. 

Dans un contexte où les taux d’intérêt longs demeurent très bas et ont plutôt tendance à remonter, ce qui fait baisser mécaniquement la valeur des portefeuilles obligataires, les investisseurs resteront sans nul doute sensibles à l’argument des dividendes (3,5% en Europe) et à la croissance forte des résultats observée dans le monde entier. Une performance de l’ordre de 8% des indices boursiers en 2018, dividendes inclus, nous semble donc un objectif parfaitement raisonnable.

LES RISQUES A SURVEILLER EN 2018 : INFLATION, TAUX D’INTÉRÊT ET SUJETS GÉOPOLITIQUES

La bonne nouvelle pour les investisseurs qui aiment prendre des risques est que l’économie de bulle que nous connaissons depuis une dizaine d’années n’est pas prête de s’arrêter (taux d’intérêt très inférieurs à la croissance nominale de l’activité économique). Certes, les banques centrales vont progressivement réduire l’intensité de leur politique monétaire expansionniste, en particulier aux États-Unis et dans la zone euro. Néanmoins, le consensus est en faveur d’un resserrement monétaire très graduel de la part des grands argentiers de la planète. Les banques centrales continuent d’affirmer leur grande prudence ; il n’est pas question pour elles de casser les ressorts de la croissance malgré les risques de bulles spéculatives. La liquidité mondiale restera suffisamment abondante pour alimenter les flux acheteurs d’actifs financiers. Où sont donc les risques ?

L’inflation et par conséquent l’évolution des taux d’intérêts à long terme sont, selon notre analyse, les risques principaux pour les marchés. Les actions sont des actifs à duration longue : leur valorisation (méthode d’actualisation des cash-flows libres ou excédents de trésorerie) dépend beaucoup des taux d’intérêt. Un choc endogène - par exemple lié à la hausse des salaires dans des économies en situation de plein-emploi - ou exogène  - hausse inattendue des prix pétroliers, résultat par exemple de crises géopolitiques au Moyen-Orient - conduirait rapidement à une progression significative des anticipations d’inflation par les agents économiques qui se sont habitués depuis longtemps à la quasi-absence de pression à la hausse sur les prix à la consommation. Les banques centrales prises au dépourvu n’auraient d’autre choix que de resserrer leurs conditions monétaires. Dans la foulée, une brutale hausse des taux d’intérêt conduirait à une fragilisation des économies les plus endettées et à une inévitable correction des marchés d’actifs risqués, en particulier des actions. L’inflation mondiale - car le sujet concerne évidemment un monde économique et financier globalisé – doit être le principal sujet de préoccupation des investisseurs. 

Nous ne pouvons pas exclure non plus des évènements imprévisibles sur le front géopolitique. Dans un monde multipolaire sans réel leader, les risques de déstabilisation et de conflits ne manquent pas.  Nous pouvons citer l’Asie du Sud-Est, alors que Beijing poursuit sa stratégie de conquête de la Mer de Chine, le danger que représentent les tentations nationalistes des démocratures telles que la Russie et la Turquie, et enfin la guerre froide à laquelle se livrent l’Iran et l’Arabie saoudite au Moyen-Orient sur front de rivalités confessionnelles entre sunnites et chiites et de lutte contre l’influence politique des Frères musulmans, alors que la situation politique intérieure de ces deux leaders régionaux soulève de nombreuses questions (conquête des principaux leviers du pouvoir par le prince héritier saoudien Mohamed Ben Salman, qui s’apparente à une révolution de palais, vives tensions sociales en Iran). Alors que l’Europe peine à faire entendre une voix unique sur la scène mondiale, les États-Unis, qui ont réussi le tour de force de favoriser le chaos mondial à trois reprises depuis le début du troisième millénaire (invasion de l’Irak en 2003 et déstabilisation de tout le Moyen-Orient, crise financière des subprimes en 2007-2008, élection de Donald Trump en 2016) semblent avoir définitivement perdu leur leadership. Devant les périls que nous venons de peindre, les questions climatiques et environnementales peuvent paraître secondaires aux yeux des dirigeants politiques. Ils auraient tort de les sous-estimer. 

Fort heureusement, le faible niveau de la volatilité observée sur les marchés d’options sur indices - un niveau que d’aucuns pourraient trouver surprenant mais qui s’explique par les cataractes de liquidités déversées sur les marchés par les banques centrales -  permet aux plus sages de se prémunir contre tous ces risques et même contre les fameux cygnes noirs (évènements imprévisibles aux conséquences financières dramatiques), tout en profitant des rendements attrayants offerts par les actions. C’est la stratégie que nous recommandons pour que l’année 2018 soit bien synonyme de sérénité.

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